Fitch Ratings - Дубай - 27 сентября 2024 г. Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») ТОО «Казахстанские коммунальные системы» (далее – «ККС») в иностранной валюте на уровне «ВВ-». Прогноз по рейтингу – «Стабильный». Полный список рейтинговых действий приведен ниже.
Рейтинг ККС отражает хорошие показатели и стабильные позиции компании на казахстанском рынке электроэнергии, хороший рост тарифов на генерацию и распределение электроэнергии и умеренный леверидж. Противовесом этим факторам являются развивающееся госрегулирование с социально-политическим давлением на тарифные решения, недостатки корпоративного управления, валютные риски и ограниченная ликвидность.
По нашим прогнозам, чистый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) будет постепенно расти, приближаясь к 3x, с 2025 г. (1,6x в 2023 г.), когда ККС начнет наращивать свои генерирующие мощности, работающие на угле, в соответствии с подписанными недавно инвестиционными соглашениями с министерством энергетики.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Хороший рост тарифов на генерацию: тарифы на генерацию электроэнергии были повышены в январе 2024 г. примерно на 11–12% для генерирующих компаний ККС: Караганда Энергоцентр и Усть-Каменогорской ТЭЦ. Как и в предыдущие годы, решение регулятора предусматривает неизменность тарифов в 2025 г., хотя ежегодный пересмотр тарифов является вероятным. В 2021–2024 гг. тарифы на генерацию росли у ККС в среднем приблизительно на 20% в год, что превышает уровень инфляции.
Повышение тарифов на мощность: примерно по 80% установленной мощности ККС получает платежи за мощность (помимо тарифов на генерацию), которые составляют 12% от суммарного показателя EBITDA, равного 50 млрд тенге в 2023 г. Эти платежи покрывают фиксированные затраты компании и не подвержены риску объемов. Тариф на мощность был повышен на 80% до 1,06 млн тенге/МВт в месяц в 2024 г., впервые с 2019 г. Утверждено повышение еще на 14% с 2025 г. Мы полагаем, что в связи с этой индексацией EBITDA вырастет у ККС примерно на 6 млрд тенге. По нашим прогнозам, платежи за мощность будут составлять 15–17% от показателя EBITDA в рамках рейтингового горизонта.
Долгосрочные тарифы на распределение: регулятор тестирует новую, более рентабельную методику тарификации для электрораспределительных компаний с целью привлечения инвестиций. Тарифы на распределение для сетей ККС продлены до 2028–2029 гг. Для Мангистауской региональной электросетевой компании тарифы на распределение утверждены с увеличением в среднем на 10% в год в 2024–2029 гг., для компаний Караганда Жарык и Онтустик Жарык Транзит – с увеличением в среднем на 11 и 7% в год соответственно. Утверждение долгосрочных тарифов повышает прогнозируемость денежных потоков в сегменте распределения электроэнергии.
Развивающееся госрегулирование: тарифы в сегменте генерации, распределения и сбыта электроэнергии в Казахстане являются регулируемыми. Регулирование в целом предусматривает возможность возмещения затрат и вложений. Несмотря на некоторые благоприятные изменения в регулировании в последние годы, процесс установления тарифов по-прежнему подвержен социально-политическому давлению. Это обусловливает меньшую стабильность денежных потоков у ККС, чем на рынках с более развитым регулированием.
Ожидаемые крупные инвестиции: в мае 2024 г. ККС и министерство энергетики подписали инвестиционные соглашения о расширении двух угольных электростанций компании, предусматривающие увеличение мощности на 240 МВт и инвестиции в объеме 319 млрд тенге в 2025–2028 гг. Эти проекты находятся на ранних стадиях, и ККС обсуждает основные условия с подрядчиками. В инвестиционных соглашениях зафиксированы утвержденные тарифы на мощность с 2028 г., когда проекты будут завершены, на уровне 10–11 млн тенге/МВт в месяц, что, по нашему мнению, обеспечивает привлекательную доходность инвестиций.
Мы учитываем эти проекты в рейтинговом сценарии ввиду их высокой рентабельности, низкого левериджа у компании и ее нацеленности на рост, несмотря на то что они еще не включены в бизнес-план эмитента и, насколько мы понимаем, ККС располагает некоторой гибкостью в плане отсрочки или отмены этих проектов.
Вероятное увеличение левериджа в связи с капвложениями: компания существенно улучшила свои финансовые показатели в последние годы, и мы полагаем, что чистый леверидж по FFO составит около 1x в 2024 г. (3,5x в 2020 г.) благодаря росту тарифов, ограниченным капвложениям и урегулированию некоторых сделок со связанными сторонами. Мы полагаем, что чистый леверидж по FFO у ККС ослабится к 2027 г. до уровня, близкого к 3x и соответствующего негативному триггеру.
Это ослабление будет отражать операционный денежный поток в среднем в размере 50 млрд тенге в год в 2024–2027 гг., капвложения в среднем в объеме 36 млрд тенге в год в соответствии с бизнес-планом компании и недавние инвестиционные соглашения, которые обусловят дополнительные капвложения в объеме около 80 млрд тенге в год с 2025 г. По нашим оценкам, в отсутствие капвложений, предусмотренных новыми инвестиционными соглашениями, и негативно влияющих на кредитоспособность сделок со связанными сторонами чистый леверидж по FFO мог бы оставаться на уровне около 1x в 2024–2027 гг.
Нарушение ковенантов: на конец 2023 г. компанией были нарушены несколько ковенантов, преимущественно технического характера, по кредитным соглашениям со Сбербанком и Европейским банком реконструкции и развития. В результате долг на сумму 47 млрд тенге был переквалифицирован в подлежащий погашению по первому требованию. Банки не потребовали досрочного погашения, и компании удалось получить соответствующие разрешения на несоблюдение ковенантов в 2024 г.
Недостатки корпоративного управления: в прошлом компания получала аудиторские заключения с оговорками, главным образом в связи с недостаточным раскрытием информации и неправильным учетом сделок со связанными сторонами. Регулярность и объем сделок со связанными сторонами у ККС существенно снизились с 2018 г. Тем не менее Fitch по-прежнему оценивает корпоративное управление у ККС как слабое ввиду непрозрачной структуры собственности и крупных сделок со связанными сторонами при ограниченном раскрытии информации, когда экономическая выгода для ККС от таких сделок не ясна.
Вертикальная интеграция, ограниченный масштаб: благоприятными факторами для бизнес-профиля ККС являются вертикальная интеграция и сильные позиции компании в сегментах генерации, распределения и сбыта электроэнергии в четырех областях Казахстана, в которых проживает в общей сложности 35% населения страны. Сдерживающими факторами бизнес-профиля ККС являются ограниченный масштаб деятельности (доля рынка в размере около 5% вырабатываемой в стране электроэнергии) и значительные генерирующие мощности, работающие на угле.
КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
Наиболее близкими компаниями-аналогами ККС являются казахстанский энергетический холдинг АО Самрук-Энерго («BB+»/прогноз «Стабильный», кредитоспособность на самостоятельной основе «b+») и оператор по передаче электроэнергии Казахстанская компания по управлению электрическими сетями (далее – «KEGOC», «BBB»/прогноз «Стабильный», кредитоспособность на самостоятельной основе «bbb-»). Эти сопоставимые компании имеют более сильные рыночные позиции по сравнению с ККС ввиду большего масштаба деятельности и более широкого географического присутствия в Казахстане. У KEGOC также более высокая прогнозируемость денежных потоков, чем у ККС. И Самрук-Энерго, и KEGOC имеют более сильный профиль ликвидности, чем ККС, благодаря лучшему доступу к кредитным линиям и более длительным срокам погашения долга, а также более высокие заемные возможности. После ожидаемого увеличения левериджа финансовый профиль ККС будет по-прежнему сильнее, чем у Самрук-Энерго, но слабее, чем у KEGOC.
Компания ENERGO-PRO a.s. (далее – «EPas», «BB-»/прогноз «Стабильный») осуществляет деятельность в сегментах генерации, распределения и сбыта электроэнергии в Болгарии, Грузии, Турции и Испании. Обе компании подвержены волатильности денежных потоков и высокому валютному несоответствию. При этом у EPas более сильная географическая диверсификация, более сильная регулятивная среда и поэтому более высокие заемные возможности, что уравновешивается более высоким левериджем и обусловливает такой же рейтинг, как у ККС.
ККС и EPas рейтингуются на самостоятельной основе. У Самрук-Энерго рейтинг на две ступени ниже суверенного согласно методологии агентства по рейтингованию компаний, связанных с государством. Рейтинг KEGOC на одну ступень превышает кредитоспособность компании на самостоятельной основе с учетом сильных связей с государством согласно методологии рейтингования компаний, связанных с государством.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:
- Рост ВВП на уровне 4–5%, ИПЦ на уровне 7–9% в 2024–2028 гг.
- Рост объемов генерации и распределения электроэнергии в процентах на уровне, выраженном низким однозначным числом, в 2024–2028 гг. и неизменные объемы генерации тепловой энергии в тот же период.
- Рост средних тарифов на генерацию электроэнергии более чем на 10% в 2024 г., как утверждено регулятором, и рост на уровне ниже инфляции в 2025–2028 гг.
- Тарифы на мощность, как утверждено регулятором на 2024 и 2025 гг., и без изменений в 2026–2028 гг.
- Рост тарифов на распределение электроэнергии, как утверждено регулятором, в 2024–2028 гг.
- Инфляция затрат незначительно ниже ожидаемого ИПЦ.
- Капвложения в среднем в объеме 94 млрд тенге в год в 2024–2028 гг., включая новые проекты, предусмотренные инвестиционными соглашениями.
- Отсутствие погашений кредитов третьими сторонами и нового финансирования, предоставляемого третьим сторонам.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к позитивному рейтинговому действию/повышению рейтингов:
- Чистый леверидж по FFO на уровне ниже 2x и отношение FFO к процентным расходам на уровне выше 4,2x – в обоих случаях на продолжительной основе.
- Укрепление финансовой гибкости благодаря улучшению ликвидности и снижению валютного несоответствия между выручкой и долгом.
- Улучшение предсказуемости госрегулирования.
- Увеличение прозрачности структуры собственности и в целом более сильное корпоративное управление.
Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к негативному рейтинговому действию/понижению рейтингов:
- Чистый леверидж по FFO на уровне выше 3x и отношение FFO к процентным расходам на уровне ниже 3,7x – в обоих случаях на продолжительной основе.
- Ухудшение корпоративного управления (например, существенное увеличение по кредитам и гарантиям, предоставляемым сторонам, не относящимся к компании), неблагоприятное изменение тарифов или агрессивные сделки слияний и приобретений.
- Ухудшение ликвидности.
Ликвидность и структура долга
Ликвидность улучшилась, но по-прежнему ограничена: на конец 1 пол. 2024 г. у ККС имелись денежные средства и эквиваленты в размере около 5 млрд тенге и доступная отзывная кредитная линия на сумму 7 млрд тенге. В сочетании с ожидаемым положительным денежным потоком в размере около 20 млрд тенге в следующем году это покрывает планируемые погашения долга на сумму около 22 млрд тенге во 2 пол. 2024 г. – 1 пол. 2025 г. ККС планирует рефинансировать часть своих овердрафтных кредитов.
Ожидаемый отрицательный свободный денежный поток: мы прогнозируем отрицательный свободный денежный поток (FCF) с 2025 г., обусловленный большими капвложениями по инвестиционным соглашениям. Насколько мы понимаем, они подлежат осуществлению по усмотрению компании с финансированием за счет нового долга. ККС обсуждает условия финансирования этих проектов. Если компания решит не запускать или отложить эти новые инвестиционные проекты, то положительный годовой FCF до выплаты дивидендов, который составит около 20 млрд тенге в 2024–2027 гг., должен покрыть планируемые погашения долга.
Валютное несоответствие: на конец 1 пол. 2024 г. долг был представлен кредитами от ПАО Сбербанк России (46 млрд тенге), АО Банк ЦентрКредит (11 млрд тенге), Европейского банка реконструкции и развития (9 млрд тенге), беспроцентными кредитами (11 млрд тенге) и прочими долговыми обязательствами (3 млрд тенге). Примерно 60% долга на конец июня 2024 г. было номинировано в российских рублях, 2% – в долларах США, остальное – в тенге.
Планируемое рефинансирование кредита Сбербанка: ККС планирует рефинансировать кредит Сбербанка, номинированный в российских рублях, за счет кредита в тенге от казахстанского банка, что должно позитивно повлиять на ликвидность, несмотря на более высокую процентную ставку. Рефинансирование значительно снизит валютные риски, устранив фактор волатильности обменного курса тенге к российскому рублю, продлит срок погашения долга и высвободит большинство активов ККС, предоставленных в качестве обеспечения.
Профиль эмитента
ККС – интегрированная электроэнергетическая компания, осуществляющая деятельность в Казахстане. Ей принадлежат угольные ТЭЦ в Карагандинской и Восточно-Казахстанской областях общей установленной мощностью 1,1 ГВт и доля рынка в 5% вырабатываемой в стране электроэнергии. ККС также принадлежат три электрораспределительные компании в Карагандинской, Туркестанской и Мангистауской областях и три электросбытовые компании.
ССЫЛКИ НА СУЩЕСТВЕННО ЗНАЧИМЫЙ ИСТОЧНИК, УКАЗАННЫЙ КАК КЛЮЧЕВОЙ РЕЙТИНГОВЫЙ ФАКТОР
Основные источники информации, использованные в анализе, приведены в разделе «Применимые методологии».
МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ИСХОДНЫЕ ДОПУЩЕНИЯ И ОТРАСЛЕВЫЕ ПРОГНОЗЫ
Нажмите здесь, чтобы ознакомиться с последним квартальным отчетом агентства о макроэкономических и отраслевых прогнозах по мировому корпоративному сектору. В отчете собраны основные данные, использованные нами при анализе кредитоспособности, в том числе макроэкономические прогнозы, исходные допущения в отношении цен на сырьевые товары, прогнозные показатели дефолтов, отраслевые ключевые показатели эффективности и отраслевые прогнозы агентства Fitch.
ЭКОЛОГИЧЕСКИЕ, СОЦИАЛЬНЫЕ И УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ ФАКТОРЫ
ККС имеет скоринговый балл релевантности экологических, социальных и управленческих факторов (ESG) «4» по параметру «структура управления» и «4» по параметру «структура группы» ввиду непрозрачной структуры собственности и крупных сделок со связанными и третьими сторонами. Эти факторы оказывают негативное влияние на профиль кредитоспособности и являются релевантными для рейтинга в сочетании с другими рейтинговыми факторами.
Если не указано иначе в данном разделе, самый высокий уровень релевантности экологических, социальных и управленческих факторов (ESG) соответствует скоринговому баллу «3». Это означает, что эти факторы являются нейтральными для кредитоспособности эмитента или оказывают лишь минимальное влияние на его кредитоспособность либо ввиду характера этих факторов, либо ввиду того, как эмитент управляет этими факторами. Определяемые Fitch скоринговые баллы релевантности ESG не являются факторами в рейтинговом процессе; они представляют собой наблюдение в отношении релевантности и существенности ESG-факторов при принятии рейтингового решения. Более подробная информация о скоринговых баллах релевантности ESG представлена на сайте: https://www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores.